宽基指数PE/PB/ROE的中枢变化
我们最常用的估值指标是市盈率PE、市净率PB，通常会取过去一段历史区间，拿当前的PE、PB和历史值去比，看当前指标在历史上所处的百分位。如果当前指标比历史大部分时候都低，就认为当前估值比较低；反之，则认为当前估值偏高。这套估值方法隐含了一个假设：PE和PB都会均值回归，即长期看它们会围绕一个较稳定的中枢波动。只有这个假设成立，拿当前指标和历史比才有意义。
在很多股票上，我们都可以观察到估值中枢的长期单向变化，比如一些银行股，观察近十几年的PB估值，我们会发现整体是不断下移的，并没有出现均值回归。
➤ 估值（PE）中枢的偏移：
市场整体层面，股票市场的供求关系变化会影响估值。在A股早期，股票数量很少，大家抢着买，就容易享受较高的估值，后来股票不断IPO、增发，供应越来越多，估值的中枢就会下降。A股近20年来上市公司的数量快速增加，总市值不断提高，估值中枢就会下降，除非市场新引入了大量资金重新改变供求关系，否则这种下降就不太可能回归。
宽基指数层面，成分股的更替会影响估值。
- 比如中证500，它的成分股是排在沪深300之后，自由流通市值次大的那500只股票，大致可以理解为自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司数量少，一共只有1000多只，排在301-800，就属于靠后的小盘股。但现在A股就快有5000家上市公司了，排在301-800，就已经变成了靠前的中盘股。小盘股的估值水平，普遍会比大盘股高一些，中证500在成分股市值变大的过程中，估值就会出现向下的偏移，这种偏移也不会回归；
- 但沪深300相反，10年前沪深300的权重股以金融为主，而金融股的PE一直比较低。而如今沪深300的前十大权重中，金融股占比下降，消费、制造业等占比增加，导致沪深300的估值中枢变高；
行业和个股层面，ROE长期变化会影响估值。比如银行自十几年前股改上市以来，ROE呈下降趋势，估值指标特别是PB，就会向下偏移。反之，如果一个行业迎来了大发展，ROE长期变高了，那估值指标也就会向上偏移。
➤ 区分中枢偏移的“可逆”和“不可逆”：
上面提到的中证500和沪深300的行业成分变化，估值中枢的趋势不太可能发生“逆转”。但是“资金偏好”是可逆的，2015年之前，小市值一直是A股中非常有效的因子，甚至可以说是超额收益最好的因子之一。但在2016年熔断之后，这一因子几乎彻底失效，市场开始青睐大市值的蓝筹股，原因之一是2016年末深股通开放，外资借北向通道开始加速流入A股。互联互通机制的股票池更偏向大盘股。接下来随着持有大盘股的公募基金规模出现快速扩张，在之后2016-2017年走出了上证50领衔的大盘股行情。
而“资金偏好”是可逆的，过去几年市场热捧大盘风格，导致资金拥挤在其中，让大盘指数估值过高；最近2022行情中，大盘风格下跌，成长/小盘风格受到资金青睐，所以这段时期大盘指数的估值中枢是下降的。
➤ 使用PB需要注意的问题：
PE直接和净利润挂钩更直观，但容易受周期波动影响。一家周期性强的公司，比如周期股，ROE是随着商品价格而波动的。在商品价格高的时候，ROE特别好，盈利也多，PE反而会显得很低，但这时候未必意味着股价低估。未来商品价格还会随着周期回落，那时候ROE、盈利都会降低，PE就会被动升高。因此对ROE呈周期性波动的公司，不适合直接去看PE的百分位，更多的可以参考PB。
PB不容易受周期波动影响，但无法反映一个行业ROE的长期单向变化。一个处于上升行业或衰落行业的公司，其ROE可能在十几年的时间里，都持续增加或减少，这意味着单位资本取得的回报改变了，那PB的中枢就应该跟着改变，无法期待它均值回归。这时候就不适合使用PB估值，而更多的可以参考PE。
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